La creación de la sociedad por acciones simplificada a través de la Ley 1258 de 2008 representó una transformación del derecho societario en Colombia. Por una parte, desapareció la rigidez formal de constituir la sociedad por escritura pública, lo cual en una sociedad formalista fue un gran avance.
No obstante, lo anterior, los avances más importantes se dieron en términos de sustancia del derecho de sociedades. Se eliminaron entre otros, la necesidad de más de un accionista (o de por lo menos cinco, en la sociedad anónima), la necesidad de contar con una junta directiva o la necesidad de contar con un revisor fiscal a la constitución de la sociedad. La simplificación de la estructura de gobierno de la SAS resultó en que se convirtiera en el vehículo más elegido por quienes quieren desarrollar una nueva empresa por lo liviano de su estructura de gobierno.
Pero la SAS no solo sirvió como vehículo ideal para la nueva empresa por lo ligero de su estructura de gobierno obligatoria, sino que además, se logró la libertad de configuración de los derechos de voto y económicos asociados a las acciones de la SAS. Esta la convirtió también en vehículo útil para proyectos complejos entre partes sofisticadas con intereses y motivaciones distintos.
Antes de la SAS los accionistas estaban restringidos a las acciones ordinarias, las acciones privilegiadas y las acciones con dividendo preferencial y a lo que se pudiere lograr vía acuerdos de voto. En transacciones más complejas, esa limitación era una verdadera camisa de fuerza. En la práctica hemos visto todo tipo de estructuras creativas con base en la libertad de configuración de derechos del accionista en la SAS (entre ellas acciones con voto múltiple, acciones con derechos de veto o acciones con derecho a implementar acuerdos sociales sin el concurso de otras acciones). En una sociedad cada vez más desconfiada de la capacidad de los privados de gestionar sus propios intereses con libertad y sin intervención del Estado, la libertad de configuración de los derechos de los accionistas es un verdadero oasis en el desierto.
Como consecuencia de lo anterior, la SAS se ha posicionado como el vehículo de preferencia para la estructuración de negocios tanto simples como complejos en Colombia. Sin embargo, la flexibilidad de la estructura de gobierno de la SAS y la libertad de configuración de derechos de los accionistas llevó a que a la SAS en un principio no pudiera emitir valores que se inscribieran en el Registro Nacional de Valores y Emisores (RNVE).
En contraste con el renacer del derecho de sociedades que llegó con el nacimiento de la SAS, el mercado de valores en Colombia y con más fuerza el de acciones que el de deuda se ha marchitado. El Informe Final de la Misión del Mercado de Capitales 2019 (la " Misión del Mercado de Capitales ") ilustra el punto. Algunos de los datos relevantes a 2019 muestran que el número de emisores de acciones en la Bolsa Valores de Colombia era tan solo de 64, mientras que Chile tenía 185; que el mínimo nivel de activos de una compañía emisora era de US$12,7 millones en Colombia mientras que en Chile era de US$0,3 millones y que el valor promedio de los activos de las compañías listadas en Colombia en Colombia era de US$5.344 millones en contraste con US$3.584 millones para Chile. Aunque los datos de México y de Perú no son tan buenos con los de Chile, en general también eran mejores que los de Colombia.
Los datos anteriores mostraban que el mercado de capitales en Colombia solo era un instrumento útil para las más grandes empresas de Colombia (con algunas contadas excepciones). Lo anterior, no ha cambiado mucho, desde el 2019 al julio de 2023 pues se podrían contar con menos de una mano las nuevas emisiones de acciones desde el 2019.
Como lo ilustra el informe de la Misión del Mercado de Capitales, las razones por las cuales el mercado de capitales no se ha desarrollado de la forma esperada son múltiples y de distinta naturaleza, como lo fueron sus propuestas para lograr su desarrollo. Sin embargo, el enfoque de este artículo tiene que ver puntualmente con la necesidad de emitir a la SAS emitir valores y las reglas de gobierno corporativo que debería seguir.
Precisamente una de las propuestas de la Misión del Mercado de Capitales era la de permitir el acceso de las SAS al mercado de valores. Esa sugerencia parecía obvia, en la medida en que hoy en día para efectos prácticas la única forma societaria de uso generalizado es la SAS y al restringir el acceso se restringe el número potenciales de emisores, más si se tiene en cuenta que la conversión a otro tipo social requiere del consentimiento del 100% de los accionistas.
3. La historia de la SAS en el mercado de capitales
3.1 La era de la prohibición
Cuando se trata de invertir el ahorro del público el Estado tiene no solo la facultad sino el deber de intervenir para implementar medidas que permitan la adecuada canalización de ese ahorro hacia actividades productivas y para implementar medidas que mitiguen el riesgo de pérdida del ahorro del público. Por esta razón, tenía sentido inicialmente impedir que las SAS accedieran al mercado de valores a través de ofertas públicas. A lo anterior se sumaba la necesidad de proteger a los inversionistas pues la libertad de configuración de derechos de las acciones podía poner al público general en una situación de más difícil comprensión de la inversión que se realizaría.
3.2 Las sociedades de financiación colaborativa
El primer esfuerzo por fomentar la emisión de valores por parte de las SAS vino con las plataformas de financiación colaborativa (plataformas de crowdfunding y peer-to-peer lending) en las que se busca evitar la intermediación, para que un inversionista decida si invertir o no en un proyecto a solicitud de los dueños del proyecto.
A través del Decreto 1357 de 2018 por el cual se modificó el Decreto 2555 de 2010, se regularon las sociedades de financiación colaborativa como administradores de una infraestructura electrónica para conectar a inversionistas (aportantes) con empresas (receptores) que necesitan dinero (en forma de aportes de capital o de valores de deuda) receptores de inversión. Los valores de capital y de deuda que pueden emitir los receptores no se inscriben en el RNVE y por lo tanto no se requirió de ningún cambio legislativo para permitir el acceso de las SAS a la financiación colaborativa.
Las exigencias para un receptor son mucho menores que las de emisor inscrito en el RNVE:
(a) No se exige la preparación de un prospecto de información con contenido mínimo fijador por ley.
(b) No se exigieron particulares reglas de gobierno corporativo a las SAS receptoras. Por ejemplo, no se requiere de junta directiva, revisor fiscal cuando la ley no lo exija o comité de vigilancia.
(c) No se exige que los receptores respondan a la encuesta de Código País.
(d) No se sujeta a los receptores al régimen de información relevante aplicable a los emisores de valores inscritos en el RNVE, aunque sí se les exige un régimen de suministro de información sobre el proyecto que reciben los inversionistas inscritos en la plataforma (no el público en general).
Para limitar el potencial efecto adverso en los inversionistas de la carga regulatoria limitada de una emisión de valores de financiación colaborativa, se les exigió a las sociedades financiación colaborativa hacer una clasificación de los proyectos, que aunque no hace las veces de calificación de riesgo, sí busca que haya una evaluación de la información por un profesional (la sociedad de financiación colaborativa debe estar inscrita en el Registro Nacional de Agentes del Mercado de Valores). También se limitó el monto máximo de las emisiones realizadas por los receptores a través de sociedades de financiación colaborativa a 58.000 SMLMV, monto que se reduce a 19.000 si los recursos los aportan solo inversionistas no calificados .
El ejemplo más conocido de una plataforma de financiación colaborativa es a2censo de la Bolsa de Valores de Colombia, que con corte al 22 de agosto de 2023, ha permitido la realización de 169 emisiones exitosas, pero con un promedio de inversión por un inversionista muy bajo (menos de $7.000.000 por inversionista en promedio). Sin embargo, a nuestro juicio, dista mucho de ser un caso de éxito regulatorio, por su limitado alcance hasta el momento.
3.3 La autorización temporal a las SAS para la emisión de valores
(a) La autorización temporal y sus límites y requerimientos
Con ocasión de la declaratoria del Estado de Emergencia por razón de la pandemia del Covid-19, el Gobierno Nacional a través del Decreto Legislativo 817 de 2020 suspendió por un periodo de hasta por dos años calendario la prohibición para las SAS de emitir valores inscritos en el RNVE. Para el efecto estableció tres salvaguardias: (i) los valores debían ser dirigidos exclusivamente al segundo mercado (" Segundo Mercado "), (ii) solo se podían emitir títulos representativos de deuda y (iii) se establecieron vía decreto reglamentario normas de gobierno corporativo mínimas que debían observar las SAS emisoras.
La idea de que la autorización temporal estuviera limitada al Segundo Mercado tenía sentido. Se trataba de un experimento y como tal mejor experimentar con los inversionistas con experiencia o sofisticados en oposición al público en general (el que conforma el mercado principal).
La segunda salvaguarda estaba justificada también: no es el mismo adquirir una acción en donde tanto la recuperación de los retornos depende de los resultados del negocio (el inversionista solo recibe dividendos en la medida en que haya utilidades) que un instrumento de deuda, en donde el inversionista puede recibir pagos del deudor aún si el negocio del deudor no general utilidades. Adicionalmente, lo habitual en las emisiones de bonos (deuda) es que el capital adeudado no se amortice periódicamente sino al final de la emisión, lo cual alivia mucho el flujo de caja de empresa y le permite abordar mejor la crisis, e inclusive, de tratarse de una emisión exitosa puede lograrse en el futuro el pago de la misma con otra emisión ( roll over ).
Finalmente, las salvaguardas en materia de gobierno corporativo fueron fijadas a través del Decreto 1035 de 2020 e incluyeron (i) la necesidad de contar con una junta directiva de por lo menos tres miembros, (ii) que al menos el 25% de los miembros tuvieran la calidad de independientes en los términos del artículo 44 de la Ley 964 de 2005, (iii) la necesidad de contar con un revisor fiscal y (iii) la necesidad de contar con un comité de auditoría presidido por un miembro independiente de junta directiva.
(b) El fracaso del intento inicial y el análisis post-mortem
El esfuerzo del Gobierno Nacional por facilitar las emisiones de bonos durante la pandemia del Covid-19 fue acompañado por el Fondo Nacional de Garantías que ofreció un cupo de garantías a primer requerimiento hasta por un valor del 70% del capital de la emisión. El programa total puso a disposición de nuevos emisores la suma de $700.000.000.000. Sin embargo, tan solo tres SAS emitieron bonos con base en la autorización temporal: Ultracem S.A.S., Inverfam S.A.S. y Avista S.A.S.
Son varias las causas que pueden haber contribuido a que el programa no haya tenido mayor éxito. Entre ellas:
(i) La temporalidad de la autorización resultó una limitante significativa. Preparar una primera emisión de valores requiere de un grado de madurez de la empresa y de preparación específica para cumplir con los requerimientos de la regulación. La falta de tiempo hace que las empresas que hayan podido acceder al mercado de valores sean probablemente algunas de las que tenían tanto negocios como estructuras de gobierno maduras.
(ii) El régimen de suministro de información relevante a los inversionistas del Segundo Mercado es el mismo aplicable a todos los emisores. Ello implica la necesidad de implementar estructuras y capacitaciones adecuadas que permitan al emisor cumplir con la carga regulatoria y además estar dispuesto a suministrar información más abundante a los inversionistas que la pueden regularmente suministrar al sistema financiero. A ello se acompañan otras cargas regulatorias, como la necesidad de responder la encuesta sobre gobierno corporativo, Código País.
(iii) En la práctica, los inversionistas instituciones suelen exigir reuniones periódicas y las decisiones tales como dispensas o modificaciones dependen por regla general de la asamblea de tenedores de bonos y no de un banco muy interesado en conservar la relación con el deudor, lo que le resta flexibilidad al emisor.
(iv) Aunque las emisiones de deuda en el Segundo Mercado no están sujetas a calificación de riesgo de manera obligatoria, en la práctica el mercado tiene un sesgo por las emisiones calificadas en los rangos más altos de la calificación (AAACol o AA+Col). Ello impactó tanto el tiempo de implementación como las emisiones efectivamente colocables.
(v) Finalmente, por lo limitado de la demanda por instrumentos de mercado de capitales y el esfuerzo administrativo que exige la evaluación de inversiones, se favorecen emisiones de mayor valor ($150.000.000.000 a $200.000.000.000 en adelante), lo que hace que en muchas ocasiones el bajo tamaño de la emisión o el emisor juegue en su contra.
4. La nueva autorización para que las SAS emitan valores inscritos en el RNVE y sugerencias para su implementación
Con el Plan Nacional de Desarrollo aprobado para el período 2022-206 a través de Ley 2294 de 2006, se abre de nuevo la puerta para que las SAS sean emisoras de valores inscritos en el RNVE. La modificación al artículo 4 de la Ley 1258 de 2008 presenta dos mejoras inmediatamente identificables: (a) las SAS podrán emitir tanto deuda como acciones y (b) la autorización es permanente. Para que se puedan llevar a cabo estas emisiones, el Gobierno Nacional reglamente los términos y condiciones en que se podrán realizar las emisiones, entre otras, requerimientos estatutarios y de gobierno corporativo.
Con base en nuestra experiencia en la estructuración de emisiones de deuda al amparo del Decreto Legislativo 817 de 2020 y el Decreto Reglamentario 1035 de 2020, proponemos algunas reglas que desde el punto de vista del derecho de sociedades y de gobierno corporativo que podrían facilitar la transición de las SAS al mercado de valores:
4.1 Gobierno corporativo.
En materia de gobierno corporativo el Gobierno Nacional tiene el mapa que se trazó con el Decreto 1035 de 2020 (exigir junta directiva de por los menos tres miembros, 25% de directores independientes, revisoría fiscal y comité de auditoría). A nuestro juicio el Gobierno podría optar por relajar dichos requerimientos y limitarlos como requerimientos del Mercado Principal y no exigirlos para el Segundo Mercado. Aún si opta por replicar el gobierno corporativo del Decreto 1035 de 2020, no creemos que ello sea un obstáculo para que las SAS logren realizar emisiones.
4.2 Requerimientos estatutarios .
Uno de los grandes retos que debe resolver el gobierno es el de la libertad de configuración de las acciones. Para ello sugerimos dos aproximaciones distintas:
(a) Para las SAS que solo emiten acciones en el Segundo Mercado, se debería conservar la libertad de configuración bajo el entendido de que los inversionistas profesionales estarán en capacidad de entender las implicaciones de los distintos derechos asociados a las acciones que emita el emisor.
(b) Para el Mercado Principal nuestra sugerencia sería limitar la posibilidad de que se emitieran acciones distintas de las ordinarias, privilegiadas o con derecho preferencial u otras que se regularan de manera general y que fueran de fácil entendimiento para el público en general.
4.3 Régimen de información relevante
(a) Sugeriríamos que se cambiara el régimen de información relevante del Segundo Mercado. Para ello sugeriríamos migrar a un sistema negociado de información relevante. Es decir, permitir que el emisor negocie con los potenciales inversionistas originales la información que deberá ser compartida de forma periódica o cuando ocurra el hecho relevante para los inversionistas, lo cual quedaría plasmado en el prospecto de colocación.
5. Conclusión
La habilitación a las SAS para emitir valores es un paso en la dirección correcta. Permite corregir la falta de emisores que en parte se explica por la preferencia casi universal por la SAS en Colombia. Por la vía de la legislación secundaria se pueden establecer las salvaguardas que en materia de gobierno corporativo son necesarias para proteger al público que invierta en una SAS. De ser el regulador, nos inclinaríamos por conservar la flexibilidad de gobierno corporativo y la libertad de configuración de las acciones para emisiones del Segundo Mercado, para convertirlo en una verdadera alternativa para quienes sean emisores por primera vez y que les sirva de espacio de transición hacia el Mercado Principal, pero seríamos menos flexibles para las emisiones en el Mercado Principal. Finalmente, se debe aclarar que la habilitación a la SAS para emitir valores registrables en el RNVE puede contribuir a solucionar el problema de baja oferta de instrumentos o emisores, pero no contribuye a solucionar el más grave problema de baja demanda, problema que podría agravarse si la reforma pensional que se discute en el Congreso afecta los fondos disponibles para los administradores de fondos de pensiones que son la parte principal de la demanda en el mercado de valores en Colombia.
6. Bibliografía
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1. Ley 11258 de 2008, artículo 10, Diario oficial No. 47194 del 5 de diciembre de 2008.
2. Según Confecámaras el número de SAS para el primer semestre de 2020 ascendía a 407.329 (el 86.3% de las sociedades). Retomado de https://www.asuntoslegales.com.co/consumidor/estos-son-los-tramites-y-pasos-que-debe-seguir-para-constituir-legalmente-una-sas-3084569
3. Ley 1258 de 2008, artículo 4, Diario oficial No. 47194 del 5 de diciembre de 2008. Esa decisión tomada por el legislador del 2008 parecía apropiada. El registro en el RNVE de un emisor y un valor usualmente se hace con el objeto de permitir la oferta pública de dichos valores para así captar recursos del ahorro del público.
4. Informe Final de la Misión del Mercado de Capitales 2019, Misión del Mercado de Capitales 2019.
5. Ley 1258 de 2008, artículo 31, Diario Oficial No. 47194 del 5 de diciembre de 2008.
6. Decreto 2555 de 2010, modificado por el Decreto 1357 de 2018, artículo 2.41.1.1.1. Diario Oficial No. 50.671 de 31 de julio de 2018.
7. Decreto 2555 de 2010, modificado por el Decreto 1357 de 2018, artículo 2.41.2.1.7. Diario Oficial No. 50.671 de 31 de julio de 2018.
8. Decreto 2555 de 2010, modificado por el Decreto 1357 de 2018, artículo 2.41.2.1.4. Diario Oficial No. 50.671 de 31 de julio de 2018.
9. Decreto 2555 de 2010, modificado por el Decreto 1356 de 2018 y por el Decreto 1235 de 2020, artículo 2.41.3.1.2, Diario Oficial 51436 del 14 de septiembre de 2020. Se anota, que los límites originales establecidos a través del Decreto 1356 de 2018 eran muy inferiores: respectivamente 10.000 SMLMV como límite general y 3.000 SMLMV cuando se trataba exclusivamente de aportantes no calificados.
10. Recuperado de https://a2censo.com/?seccion=invierte/crowdfunding-por-que-elegirnosv.
11. Decreto 2555 de 2010, artículo 5.2.3.1.5, Diario Oficial 47771 del 15 de julio de 2010.
12. Circular Normativa Externa No. 050 de 2020, Programa Especial de Garantías “Unidos por Colombia” Garantía para Bonos Ordinarios en el Segundo Mercado para Emisores con Disminución de Ingresos del 20%, Fondo Nacional de Garantías S.A.
13. La única diferencia radica en si la información debe ser dirigida solo a los inversionistas al público en general, en este último caso, a través del RNVE. En todo caso, si la emisión fuese inscrita en bolsa, dicha diferencia no existe.